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　　本文為【新財(cái)富投研圈】房地產(chǎn)系列活動(dòng)紀(jì)要分享

　　主講嘉賓：李迅雷 海通證券副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，首屆“新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖”

　　李迅雷：

　　各位下午好，非常榮幸能夠在這里跟各位做一個(gè)交流。本人對(duì)房地產(chǎn)是外行，從我研究經(jīng)濟(jì)的角度來談對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的理解，講的不對(duì)地方，也請(qǐng)大家多多指正。

　　在今年2月初時(shí)我寫了一篇文章，叫《房?jī)r(jià)如何看：從貨幣現(xiàn)象到人口現(xiàn)象》，主要觀點(diǎn)是，16年來，中國(guó)的房?jī)r(jià)一直在斷斷續(xù)續(xù)往上漲，可以說是歷史上少有的一個(gè)慢牛。那么這么長(zhǎng)時(shí)間的牛市，是什么推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲呢？我主要的邏輯是，最初房?jī)r(jià)上漲主要是人口現(xiàn)象，后期房?jī)r(jià)上漲主要應(yīng)該體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，那么先來談人口現(xiàn)象。

　　1、人口紅利支持2010年之前的房?jī)r(jià)上漲

　　人口現(xiàn)象對(duì)房?jī)r(jià)的作用與對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用其實(shí)是一樣的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從80年代改革到現(xiàn)在為止已有36年了。80年代初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在資金短缺的背景下，所以中國(guó)需要引進(jìn)外資。引進(jìn)外資之后，利用廉價(jià)的勞動(dòng)力。這些廉價(jià)勞動(dòng)力對(duì)吸引外資非常有優(yōu)勢(shì)，就像我們目前產(chǎn)業(yè)向印尼，印度越南轉(zhuǎn)移一樣。當(dāng)勞動(dòng)力充裕、價(jià)格便宜的時(shí)候，就會(huì)吸引更多的資金來投資，這就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)為人口現(xiàn)象。中國(guó)之所以具有這樣大的人口紅利，就是因?yàn)樵诹呤甏?，中?guó)人口出生率比較高，當(dāng)這些人成為勞動(dòng)力人口時(shí)，也就是1980-2010這30年，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作了很大貢獻(xiàn)。所以說中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從某種意義上來講，就是一個(gè)人口現(xiàn)象。

　　同樣，要研究房地產(chǎn)，也可以從人口的角度去研究。比如我們的城市化率的提升也是人口現(xiàn)象。為何我國(guó)的制造業(yè)基本上集中在東部，當(dāng)時(shí)是為了引進(jìn)外資，選擇在沿海地區(qū)優(yōu)先開放，然后中西部人口往東部遷移。這樣就導(dǎo)致中國(guó)城市化率不斷提高。城市化率水平的提高，又需要提供住房，來滿足人們居住的需要，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能夠高增長(zhǎng)，一方面來自于勞動(dòng)力的供給端，即廉價(jià)勞動(dòng)力。另外又在于需求端的購(gòu)房主體，因?yàn)橹袊?guó)的購(gòu)房主體年齡基本上在25歲到44歲，那么這個(gè)年齡段的人他們的購(gòu)房需求會(huì)比較大。所以你要研究房地產(chǎn)市場(chǎng)的話，就是要研究這個(gè)年齡段人口數(shù)量何時(shí)增加或減少。

　　人口現(xiàn)象的另一方面表現(xiàn)就是人口流動(dòng)。人口往東流動(dòng)，比如最近北京深圳上海等一線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)比較大的上漲。其實(shí)跟我們的人口流向是相關(guān)的。所以我一直認(rèn)為中國(guó)的城鎮(zhèn)化其實(shí)是大城市化。城鎮(zhèn)化這個(gè)詞只有中國(guó)有，在全世界講到農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移都是叫城市化。中國(guó)其實(shí)也是一樣，跟全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人口轉(zhuǎn)移特征是一樣的，主要往大城市集中。往大城市人口集中越多，大城市房?jī)r(jià)漲的就越多。

　　我在十年之前，我寫過一篇文章《買自己買不起的東西》，因?yàn)樵谑曛按蠹业氖杖牖蜇?cái)富差距還是比較小，如果你要獲得更多的財(cái)產(chǎn)性收入，可以通過加杠桿，因?yàn)槟菚r(shí)大家起點(diǎn)還是差不多的，城市化率水平還是比較低，所以你若預(yù)期將來某一類資產(chǎn)價(jià)格有很大的上漲空間，就可以加杠桿買入。

　　人口結(jié)構(gòu)和流向什么時(shí)候出現(xiàn)變化？是在2011年，2010年之前，我們農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移的數(shù)量還在不斷繼續(xù)的增加，增加到2010年時(shí)是達(dá)到了峰值，當(dāng)年有1200萬的農(nóng)業(yè)人口成為進(jìn)城農(nóng)民工。2011年之后轉(zhuǎn)移人口的數(shù)量就逐步開始下降，2011年大概降至1000萬，2012年是800萬，2013年是600萬，2014年大概500萬，到2015年呢？到目前為止統(tǒng)計(jì)局還沒有公布這個(gè)數(shù)據(jù)，但是據(jù)我的猜測(cè)，幾乎等于零。這也就意味著2010年之后，以農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口特征的城市化進(jìn)程基本上是已到后期，接下來我們的城鎮(zhèn)化就是農(nóng)業(yè)人口的市民化的過程。

　　另一方面，中國(guó)勞動(dòng)力人口數(shù)量在2010年也達(dá)到一個(gè)峰值。2010年16歲到64歲這一年齡段人口達(dá)到一個(gè)峰值。這就意味著我們經(jīng)濟(jì)增速要下行，因?yàn)閯趧?dòng)力人口數(shù)量開始下降，另外一方面就是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量也在下降。這兩個(gè)事件都發(fā)生在2010年。還有一個(gè)數(shù)據(jù)也比較有意思。我們的房地產(chǎn)投資增速也是在2010年達(dá)到峰值，大概增速是30%左右。那么看到這幾個(gè)數(shù)據(jù)我基本上就是把房地產(chǎn)走勢(shì)分為兩個(gè)階段，一個(gè)是2010年之前，再一個(gè)就是2010年以后。在2010年之前，房地產(chǎn)是一個(gè)人口現(xiàn)象，因?yàn)橐粋€(gè)是勞動(dòng)年齡人口數(shù)量在不斷增加，我們享受人口紅利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中國(guó)制造業(yè)也由此保持高度增長(zhǎng)；到人口紅利結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)體需要拉動(dòng)就需要更多的資金，那就是貨幣現(xiàn)象。

　　2、房?jī)r(jià)已經(jīng)是貨幣現(xiàn)象

　　生產(chǎn)要素主要是三個(gè)：勞動(dòng)力、資金、技術(shù)進(jìn)步。過去對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)所做的貢獻(xiàn)主要靠勞動(dòng)力這一要素，如今，勞動(dòng)力這一生產(chǎn)要素的優(yōu)勢(shì)在減弱。30多年高增長(zhǎng)之后，中國(guó)也積累大量資金。長(zhǎng)期外貿(mào)順差、大量外資流入以及在人民幣升值預(yù)期下熱錢流入使得中國(guó)資金已經(jīng)比較充裕。所以2011年之后，中國(guó)生產(chǎn)要素當(dāng)中資金起到比較大的作用。當(dāng)然之前資金也同樣起到了重要作用，只不過相比勞動(dòng)力來講，資金的優(yōu)勢(shì)相對(duì)小一些。

　　過去25年中國(guó)的M2增速大概每年平均增長(zhǎng)20%左右，這在經(jīng)濟(jì)規(guī)模小時(shí)影響不是很大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí)，比如我們現(xiàn)在成為全球GDP第二大國(guó)時(shí)，在此情況下M2增速還維持如此高的水平，顯然對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生比較大影響。M2高增長(zhǎng)不僅對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，對(duì)其它資產(chǎn)價(jià)格同樣也產(chǎn)生很大影響。所以，這個(gè)研究貨幣現(xiàn)象也是很有意義的。

　　比如在1993年時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)對(duì)中國(guó)貨幣超發(fā)提出一個(gè)疑問，他問，“為什么中國(guó)貨幣增長(zhǎng)這么快但中國(guó)沒有出現(xiàn)通貨膨脹？”之后解釋也比較多，比如當(dāng)時(shí)中國(guó)的貨幣化率和資本化率均比較低，因此，有金融深化的要求。確實(shí)，那時(shí)中國(guó)金融發(fā)展水平比較低，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等資本市場(chǎng)的規(guī)模很小，房地產(chǎn)市場(chǎng)也沒有建立起來，所以，對(duì)貨幣的可容量還是比較大。但到后期再用這些來解釋是有點(diǎn)講不通。為什么中國(guó)M2總額已接近美國(guó)兩倍時(shí)還沒有引發(fā)通脹？其實(shí)我覺得是錢流到資產(chǎn)領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)的泡沫。

　　中國(guó)的收入結(jié)構(gòu)在這方面有個(gè)非常大的特點(diǎn)就是貧富差距比較大。這幾年講到居民收入增長(zhǎng)要快于GDP增速，說明可以與GDP對(duì)應(yīng)的是居民可支配收入；而可與居民財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是M2。所以僅僅看GDP，只能說明低收入群體的收入增長(zhǎng)快于高收入群體，貧富差距在可支配收入方面略有縮小。若是比較財(cái)富的貧富差距，因?yàn)樨?cái)富增長(zhǎng)是盯著M2的，中低收入群體財(cái)富規(guī)模比較小，因此，在財(cái)富擴(kuò)張的時(shí)候，貧富差距就又?jǐn)U大了。所以這個(gè)基本上就可以解釋現(xiàn)在為什么房?jī)r(jià)漲會(huì)遭到大部分人痛恨，而股票漲則是大部分人都喜歡的。前者是富人指數(shù)，或者是中產(chǎn)指數(shù)。

　　由于過大的財(cái)富差距，中低收入群體的收入水平就相對(duì)偏低。由于物價(jià)指數(shù)CPI是平民指數(shù)，M2的高增長(zhǎng)并沒有帶來中低收入群體的收入高增長(zhǎng)，所以CPI的漲幅長(zhǎng)期來看還是比較低。偶爾有幾年漲幅比較大，這實(shí)際是一個(gè)矯正的過程。也就相當(dāng)于股票跌多了偶爾反彈一下，但是總體趨勢(shì)還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了M2增速跟名義GDP之差。

　　關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫或扭曲問題，可以以深圳和香港為例。香港股票市盈率非常低，幾乎是全球最低的，深圳股票市盈率幾乎是全球最高，因?yàn)橄愀凼且粋€(gè)國(guó)際市場(chǎng)國(guó)際投資者主導(dǎo)的開放市場(chǎng)。而深圳主要是一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，存在進(jìn)入壁壘。所以這兩個(gè)市場(chǎng)就存在巨大的估值差異，即便最近以來股市大跌，股價(jià)比以往便宜了很多，但是所有市盈率中位數(shù)我估計(jì)在70倍左右。這個(gè)應(yīng)該也是全球最高。也就是說，給一個(gè)封閉的市場(chǎng)注入足夠多的錢，其價(jià)格就必然扭曲。

　　北上廣深的租金房?jī)r(jià)比大概是2%，2%對(duì)應(yīng)的是50倍市盈率，那這個(gè)市盈率水平也應(yīng)該全球也是很高。為什么市盈率那么高，原因就是貨幣發(fā)行量過大。貨幣發(fā)行量過大跟銀行融資間接融資為主的融資體制也是有關(guān)的。所以不能把中國(guó)M2與美國(guó)M2做簡(jiǎn)單對(duì)比，更應(yīng)該參照的是中國(guó)跟日本，中國(guó)跟德國(guó)的對(duì)比，因?yàn)檫@兩個(gè)國(guó)家以間接金融為主的，但即便如此，我們的M2增速也會(huì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這兩個(gè)國(guó)家。

　　房?jī)r(jià)作為貨幣現(xiàn)象又如何體現(xiàn)呢？例如，中國(guó)富人階層中，至少超過50%居住在北京、上海、深圳這三個(gè)城市。為什么居住在這三個(gè)城市？跟投資機(jī)會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和社會(huì)福利體制有關(guān)。我們的社會(huì)福利基本上很難做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、醫(yī)療、和基礎(chǔ)教育條件，這些優(yōu)勢(shì)使得大城市的人口不斷集聚。比較一下發(fā)達(dá)國(guó)家，雖然他們地區(qū)之間產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平有很大差別，但是有一點(diǎn)是比較好，就是公共服務(wù)均等化。所以即便人們住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服務(wù)。有一個(gè)概念叫人均GDP，中國(guó)為了追求區(qū)域間均衡發(fā)展，政府引導(dǎo)大量資金往中西部地區(qū)投資。但是中西部地區(qū)流動(dòng)之后并沒有顯著改善中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，故從人均GDP來看，地區(qū)之間差距比較大。但是在發(fā)達(dá)國(guó)家一個(gè)地區(qū)GDP可以是另外一個(gè)地區(qū)GDP十倍二十倍，但是他們?nèi)司鵊DP基本上是差不多的，因?yàn)槿丝诹鲃?dòng)是沒有限制、沒有戶戶籍制度、公共福利制度都是一樣的。這就是中國(guó)跟發(fā)達(dá)國(guó)家很大區(qū)別地方。

　　所以人口還是要往資源相對(duì)多的地方去。富人積聚之后也會(huì)給體力勞動(dòng)者提供很多就業(yè)機(jī)會(huì)。這就可以解釋為什么像上海深圳北京保姆價(jià)格漲幅是非常大。這個(gè)價(jià)格就是由富人財(cái)富規(guī)模所決定的。這就是我講的為什么中國(guó)房?jī)r(jià)從2011年之后上漲就是貨幣現(xiàn)象的原因。這個(gè)貨幣現(xiàn)象，除了與這些年來為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)有主要關(guān)系之外，又是跟中國(guó)人對(duì)財(cái)富的追求有關(guān)，這是非體制性因素。我在以前也寫過類似文章，專門分析中國(guó)人對(duì)財(cái)富追求巨大的欲望，我們股票交易量全球第一，我們貿(mào)易出口、內(nèi)貿(mào)又是全球第一。比如說海運(yùn)、外貿(mào)出口、網(wǎng)上購(gòu)物等的全球份額都是第一。除此之外，人口流動(dòng)規(guī)模也是全球第一。所以，中國(guó)人對(duì)財(cái)富追求的風(fēng)險(xiǎn)偏好這在全球相對(duì)來講是比較罕見的，這也是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同樣，中國(guó)跟印度比，印度是一個(gè)宗教國(guó)家盡管有廉價(jià)勞動(dòng)力，但這些年中國(guó)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了印度。所以說這是一個(gè)非體制性因素。

　　3、房?jī)r(jià)泡沫破滅會(huì)來臨嗎？

　　就目前來講，我覺得房?jī)r(jià)漲幅過大，尤其是一線城市，泡沫化程度比較明顯。既然說股市有泡沫，債市有泡沫，而資金是無孔不入，即便有管制的墻來阻隔，但世界上沒有不透風(fēng)的墻。所以我覺得房地產(chǎn)肯定面臨泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。但在目前這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)通縮的格局下，它還不至于馬上就要消退。因?yàn)槟壳斑@一輪行情與政府鼓勵(lì)相關(guān)。政府希望居民加杠桿，實(shí)現(xiàn)去房地產(chǎn)庫(kù)存。房地產(chǎn)庫(kù)存可以通過居民加杠桿解決。但是居民加杠桿會(huì)加在哪里？錢是否流到政府想流的地方去？未必。所以最近周小川提出不能老用貨幣政策，貨幣政策只能解決總量問題，沒法解決結(jié)構(gòu)性問題，結(jié)構(gòu)性問題需要財(cái)政政策來解決。但是貨幣政策用起來效率是最高的，說擴(kuò)大貨幣量就能馬上擴(kuò)大的。但是貨幣擴(kuò)張很難流到政府想流的地方去，比如說現(xiàn)在房產(chǎn)主要過剩在三四五線城市，可是，資金還是流到一線城市，二線城市。

　　這就是目前很多政策存在天生的缺憾，包括財(cái)政政策。財(cái)政政策它的意愿就是管好結(jié)構(gòu)問題和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是能保證能做到真一點(diǎn)嗎？很難做到。比如說，過去20年當(dāng)中，整體來講，國(guó)家資金整個(gè)投向比重是西部地區(qū)是在增加，東部地區(qū)是在減少，但是我們的人口西部地區(qū)在減少，東部地區(qū)在增加，也就是說人口往東流，資金往西流。這也不是政府的意愿。政府的意愿是中西部地區(qū)人口實(shí)現(xiàn)本鄉(xiāng)本土就業(yè)，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展問題。但實(shí)際上是很難做到。我們?cè)诜治稣吣繕?biāo)時(shí)，一定要看到這些目標(biāo)可能不會(huì)達(dá)到預(yù)期，因?yàn)檎吣繕?biāo)總是過于多元化。在目前這個(gè)情況下面，我依然覺得政府目標(biāo)還是多元化，還是把穩(wěn)增長(zhǎng)放在第一位，然后就是防風(fēng)險(xiǎn)?？偣灿形宕竽繕?biāo)：穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生。這么多目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。那最愿意實(shí)現(xiàn)是哪些方面呢？我覺得是一防風(fēng)險(xiǎn)、二穩(wěn)增長(zhǎng)。故今年還不會(huì)采取緊縮手段，為調(diào)結(jié)構(gòu)促改革而犧牲增長(zhǎng)。這一輪一線城市房?jī)r(jià)雖然暴漲，總體房地產(chǎn)還是供大于求，但是要出嚴(yán)厲調(diào)控手段還是不至于。

　　一線城市房?jī)r(jià)雖然漲的那么多，也是存在很大非理性因素。但是我們要看到趨勢(shì)：資金還在往一線城市集中。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)的發(fā)展都是一個(gè)不平衡的發(fā)展，迄今沒有一個(gè)成功的案例表明一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)是可以在不同區(qū)域均衡發(fā)展的，也就是說四五線城市要發(fā)展為一線城市的經(jīng)濟(jì)水平是很難的，只能通過當(dāng)?shù)厝丝诓粩嗔鞒鰜韺?shí)現(xiàn)全國(guó)不同地區(qū)間人均GDP的均衡化。這是全球普遍的規(guī)律。所以大量的投資機(jī)會(huì)和就業(yè)機(jī)會(huì)都會(huì)集中在一線城市和二線城市。