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　　國(guó)金證券徐陽(yáng)和段小樂(lè)撰文指出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美元仍將再次走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元匯率可能在2016年再小幅貶值3-5%。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息超出預(yù)期，人民幣貶值可能過(guò)快，房地產(chǎn)市場(chǎng)也可能遭遇風(fēng)險(xiǎn)，從而增加保樓難度。因此，需要通過(guò)托舉式的貶值來(lái)控制預(yù)期，逐步找到達(dá)到均衡匯率水平。通過(guò)短期的“保樓讓匯”策略，來(lái)為樓市的出清，以及人民幣國(guó)際化，贏取時(shí)間，為實(shí)現(xiàn)“樓清匯穩(wěn)”的長(zhǎng)期目標(biāo)創(chuàng)造條件。這篇文章具有一定參考意義。

　　一、俄羅斯樓市泡沫下的政策選擇——棄匯率、保樓市

　　1.1 2005年之后俄羅斯國(guó)內(nèi)樓市一片向好

　　自2005年下半年起，俄羅斯國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)開(kāi)始一路攀升，全國(guó)主要公寓平均售價(jià)從2005年接近20000盧布/平米漲至2015年底的51530.15盧布/平米。而作為俄羅斯政治、經(jīng)濟(jì)、文化、金融中心的莫斯科，其房?jī)r(jià)（折算成美元）在2013年更是曾最高達(dá)5506美元/平米（約合18.17萬(wàn)盧布/平米）。俄羅斯國(guó)內(nèi)火爆的樓市主要得益于三點(diǎn)：

　　第一，俄羅斯對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策支持力度很大。2005年年底，普京將住房并入國(guó)家四大優(yōu)先發(fā)展項(xiàng)目，時(shí)任俄羅斯總統(tǒng)的梅德韋杰夫也承諾2012年前將實(shí)現(xiàn)全俄總?cè)丝诘?5%擁有必需住房，以后逐漸達(dá)到60%-70%。第二，超發(fā)的貨幣推動(dòng)了俄羅斯國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的大幅上漲。俄羅斯的M2/GDP在2010年之前持續(xù)維持在高位，2003-2007年期間，俄羅斯M2增速與GDP增速差額顯著高于其他金磚國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家，平均年度差額超過(guò)15%，季度差額最高達(dá)到40%，同期美國(guó)的平均年度差額僅2.34%。第三，2010年之前原油等大宗商品的整體上行周期也使俄羅斯資產(chǎn)受國(guó)際資本青睞。WTI/原油價(jià)格從2003年不到30美元/桶一路漲到了2008年147美元/桶，原油價(jià)格的大幅上漲，吸引各路國(guó)際資本蜂擁而至。

　　1.2國(guó)際能源價(jià)格下跌疊加西方制裁使俄羅斯經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)而下

　　然而，俄羅斯國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)自2013年開(kāi)始急轉(zhuǎn)而下，GDP季度同比從2013年初的1.7%一路下滑至2014年底的-0.77%；同期，俄羅斯RTS指數(shù)也從1638點(diǎn)下探至790點(diǎn)、CPI同比則從7.1%上升至11.4%。究其原因，主要有以下兩點(diǎn)。

　　首先，國(guó)際能源價(jià)格的下跌使俄羅斯經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。俄羅斯嚴(yán)重依賴能源的生產(chǎn)與出口，GDP超過(guò)1/3貢獻(xiàn)于能源行業(yè)，而出口值的70%也是能源產(chǎn)品。原油價(jià)格的大幅下挫，令俄羅斯面臨資本流出和收入銳減雙方面壓力。其次，西方對(duì)俄羅斯的制裁使俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。2014年3月起，由于在烏克蘭問(wèn)題上的分歧，俄羅斯受到歐美一系列經(jīng)濟(jì)、軍事等制裁措施。西方的制裁限制了俄羅斯相關(guān)行業(yè)的出口，更使俄羅斯面臨巨大資本外流壓力。部分海外資本由于擔(dān)心制裁的負(fù)面影響選擇離開(kāi)俄羅斯市場(chǎng)，而部分俄羅斯企業(yè)被阻斷的海外融資渠道也使其融資成本短期大幅提高。

　　1.3為應(yīng)對(duì)危機(jī)，俄羅斯選擇“棄匯保樓”的策略

　　在外匯儲(chǔ)備迅速降低、經(jīng)常項(xiàng)目收支轉(zhuǎn)差、盧布對(duì)美元持續(xù)貶值的背景下，俄羅斯政府毅然決定“棄匯”。在面臨巨大的資本外流壓力下，俄羅斯中央銀行自2014年3月起先后6次將基準(zhǔn)利率由原先的6.5%上調(diào)至2014年12月的18%，并動(dòng)用超過(guò)1000億美元外匯儲(chǔ)備。然而，俄羅斯經(jīng)濟(jì)原本就已暴露在衰退的風(fēng)險(xiǎn)中，不僅國(guó)內(nèi)通脹高企，暴跌的油價(jià)亦使其財(cái)政赤字急劇擴(kuò)張，俄羅斯政府在此背景下不得不收緊財(cái)政預(yù)算。過(guò)高的利率不僅無(wú)法緩解資本外流風(fēng)險(xiǎn)，更急劇加大了俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯央行于2014年11月10日發(fā)布緊急聲明，宣布取消外匯籃子走廊上下浮動(dòng)限制，允許盧布自由浮動(dòng)，其后盧布兌美元在三個(gè)月內(nèi)迅速大貶超50%。匯率的大幅貶值雖使國(guó)民資產(chǎn)的國(guó)際購(gòu)買力下降，但卻給俄羅斯釋放了巨大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，匯率自由浮動(dòng)打開(kāi)了俄羅斯自主貨幣政策的空間。此前，俄羅斯央行因資本大量流出、通脹飆升將基準(zhǔn)利率提高到了史無(wú)前例的18%，緊縮的貨幣政策加劇了俄羅斯的衰退。在匯率充分貶值之后，俄羅斯央行因資本外流的趨緩得以略微下調(diào)基準(zhǔn)利率。事實(shí)上，在盧布兌美元迅速貶值之后，18%的基準(zhǔn)利率將俄羅斯CPI很好地控制了下來(lái)，并且在隨后俄央行逐漸下調(diào)基準(zhǔn)利率以緩解經(jīng)濟(jì)壓力的過(guò)程中，CPI始終得到良好控制。其次，充分調(diào)整后的匯率使俄羅斯股市止跌反彈、樓市高位企穩(wěn)。匯率貶值到位以后，俄羅斯股市從最低的578點(diǎn)迅速反彈至最高1092點(diǎn)；俄羅斯平均公寓售價(jià)則維持在52000盧布/平米的高位上下小幅震蕩，最低也沒(méi)有跌破2014年底的價(jià)格。

　　二、日本樓市泡沫下的政策選擇——棄樓市、保匯率

　　2.1日本房地產(chǎn)的發(fā)展史——繁榮到泡沫

　　日本房地產(chǎn)的發(fā)展主要可以分為三大階段。

　　第一階段，1955年—20世紀(jì)70年代中期，重工業(yè)化、城市化、人口剛需使日本房地產(chǎn)日趨繁榮。1955年起，日本著力發(fā)展以鋼鐵、石油、化工、重型電機(jī)等為核心的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)，期間重工業(yè)產(chǎn)值占比從40%上升到60%，重工業(yè)產(chǎn)品出口占比也從1963年的50%上升到了1970年的72%；而城市化的推進(jìn)使大量農(nóng)村人口不斷向東京、大阪、名古屋等大城市圈流動(dòng)，日本全國(guó)城市化率從1947年的33%提高到了1965年的68%。此外，在二戰(zhàn)后幾年集中生育的“團(tuán)塊世代”也成為20世紀(jì)70年代日本房地產(chǎn)暴漲的重要推手。

　　第二階段，20世紀(jì)70年代中期—20世紀(jì)80年代中期，經(jīng)濟(jì)增速換擋、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使日本房地產(chǎn)價(jià)格緩步上行。下臺(tái)階的日本經(jīng)濟(jì)增速當(dāng)時(shí)依然高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，最終日本經(jīng)濟(jì)總量在1968年趕超西德，1970年超過(guò)東西德總和，1978年超過(guò)蘇聯(lián)，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。穩(wěn)固向上的日本經(jīng)濟(jì)即使對(duì)第二次石油危機(jī)也產(chǎn)生了良好抵御，其房地產(chǎn)市場(chǎng)保持穩(wěn)定。

　　第三階段，20世紀(jì)80年代中期—20 世紀(jì) 90 年代初期，日本房地產(chǎn)走向泡沫。20世紀(jì)80年代初，隨著日本的崛起，日美貿(mào)易摩擦不斷升溫。在此背景下，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)、央行行長(zhǎng)于1985年9月在紐約廣場(chǎng)飯店達(dá)成促使日元、西德馬克對(duì)美元升值的“廣場(chǎng)協(xié)議”。“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日本政府為了降低貨幣升值對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力的傷害、阻止國(guó)際資本大量涌入國(guó)內(nèi)，采取了極為寬松的貨幣、財(cái)政政策，寬松的貨幣政策使貨幣供應(yīng)增速常年超過(guò)兩位數(shù)。升值的日元依然不斷吸引國(guó)際資本大規(guī)模流入，日本基礎(chǔ)貨幣在1987年至1985年三年間增長(zhǎng)了210%。迅速擴(kuò)大的貨幣供給最終將日本房地產(chǎn)市場(chǎng)推向泡沫的末路。1986至 1991年日本房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，日本住宅用地平均上漲92%，三大城市圈上漲154%；商業(yè)用地平均上漲111%，三大城市圈上漲205%。同期，日元相對(duì)美元卻升值61%，日本房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)凸顯，其美元價(jià)值更被嚴(yán)重高估。

　　2.2日本政府主動(dòng)刺破樓市泡沫，保全匯率穩(wěn)定

　　為保全日元匯率穩(wěn)定，日本政府選擇大幅提高利率主動(dòng)刺破樓市泡沫。1989年5月，日本銀行迅速大幅加息，將基準(zhǔn)利率由原先的2.5%先后5次大幅提高至1990年8月的6%；大藏省則要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制土地貸款項(xiàng)目，下令“房地產(chǎn)貸款增速不能超過(guò)總體貸款增速”，其后金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的貸款增速迅速?gòu)?987年6月的36.6%迅速下降至1988年3月的10.2%。急劇收緊的貨幣政策穩(wěn)定了匯率，卻使日本樓市、股市迅速暴跌。1992至1997年間，美元兌日元匯價(jià)僅由124.9小幅貶值至130.59；而三大城市圈商業(yè)用地價(jià)格期間則下跌了37.49%，三大城市圈商業(yè)用地期間更是大幅下跌了61.99%；日本的日經(jīng)225股票指數(shù)期間也下跌了36.96%。

　　泡沫破裂之后的開(kāi)發(fā)商、企業(yè)、銀行、政府、家庭紛紛陷入困境。首先，開(kāi)發(fā)商損失慘重。日本土地資產(chǎn)價(jià)值從1990年的2400兆日元下降到1997年的1700兆日元，減少額相當(dāng)于日本GNP的1.4倍，到1999年地價(jià)已經(jīng)比1990年峰值縮水了80%對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，日本1999年的地價(jià)比1990年峰值縮水80%，開(kāi)發(fā)商蒙受極大損失。其次，企業(yè)流動(dòng)性告急、銀行壞賬率飆升。下跌的地價(jià)使銀行提高不動(dòng)產(chǎn)的抵押率，而以不動(dòng)產(chǎn)作擔(dān)保的企業(yè)則出現(xiàn)融資困難。之后，持有不動(dòng)產(chǎn)比例高的企業(yè)與持有大量抵押不動(dòng)產(chǎn)的銀行快速變賣手中的不動(dòng)產(chǎn)以獲得現(xiàn)金，多米諾骨牌效應(yīng)又使地價(jià)在慣性趨勢(shì)下持續(xù)下跌。數(shù)據(jù)顯示，1992—2004年間，日本銀行壞賬處理?yè)p失累計(jì)額96.4萬(wàn)億日元，凈損失10萬(wàn)億日元。20世紀(jì)90年代共倒閉182家金融機(jī)構(gòu)，倒閉數(shù)量占總數(shù)20%。最后，政府赤字率飆升、居民家庭收支急劇惡化。對(duì)政府而言，為挽救日本金融困境，政府債務(wù)GDP占比從1995年的89.7%上升到1999年的127.8%，財(cái)政赤字GDP占比則從1997年的3.4%上升到1999年的7.3%；對(duì)家庭而言，家庭資產(chǎn)的大幅貶值與泡沫破裂期所持有未抵償使居民家庭收支急劇惡化，1992年初家庭的未嘗抵押債余額為148.8萬(wàn)億日元，不少家庭在家庭資產(chǎn)縮水與負(fù)債壓力下入不敷出。

　　三、對(duì)中國(guó)未來(lái)的政策啟示意義——兼顧人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　3.1俄羅斯和日本模式各有優(yōu)劣

　　俄羅斯模式下，銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)壓力得以釋放，但國(guó)民儲(chǔ)蓄的國(guó)際購(gòu)買力卻大幅降低。當(dāng)西方對(duì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入衰退通道的俄羅斯實(shí)施制裁，加速的資本外流使俄羅斯政府面臨兩難抉擇。一方面，俄羅斯國(guó)內(nèi)正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退、通脹高企、財(cái)政赤字，亟待寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)；另一方面，俄羅斯政府卻被迫上調(diào)利率以緩解巨大資本外流壓力。然而，迅速提高的利率并沒(méi)有很好抑制俄羅斯資本外流趨勢(shì)，反而給正在衰退的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大壓力。最終，俄羅斯政府選擇放棄匯率，讓經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)均衡。誠(chéng)然，放棄匯率走廊使俄羅斯民眾國(guó)際購(gòu)買力在短期內(nèi)大幅下降，但當(dāng)?shù)孛癖娫诮邮彰襟w采訪時(shí)戲稱其已習(xí)以為常，通過(guò)更多持有貨品、美元或歐元可以盡量減少盧布貶值對(duì)他們?nèi)粘Ｉ畹臎_擊。在經(jīng)歷匯率出清后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)更具彈性。

　　日本模式下，雖匯率得以穩(wěn)定、日元國(guó)際地位得以保全，但銀行、企業(yè)、政府、家庭資產(chǎn)均受損。日本政府主動(dòng)加息刺破泡沫后，樓市、股市均出現(xiàn)暴跌，民眾持有的資產(chǎn)損失慘重。除此以外，因恐慌或?yàn)榱私鉀Q流動(dòng)性問(wèn)題，許多企業(yè)和銀行被迫相繼大面積拋售地產(chǎn)，多米諾骨牌效應(yīng)使地價(jià)循環(huán)下跌，持有不動(dòng)產(chǎn)比例高的企業(yè)利潤(rùn)率下滑、流動(dòng)性告急，甚至部分直接宣告倒閉，銀行壞賬大面積鋪開(kāi)，財(cái)政赤字飆升。但另一方面，從政治層面上，穩(wěn)定的匯率鞏固了日元的國(guó)際地位，不僅提高了日本的經(jīng)濟(jì)地位，更使日本在制定或修改國(guó)際事務(wù)處理規(guī)則方面獲得巨大潛在的經(jīng)濟(jì)利益和政治利益。

　　俄羅斯模式與日本模式分別對(duì)應(yīng)兩類情形。俄羅斯模式的“棄匯保樓”，最大程度上維穩(wěn)了以本幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)樓市價(jià)格，但匯率上經(jīng)受了大幅貶值。日本模式的“棄樓保匯”，最大程度保證了日元的國(guó)際貨幣地位，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格遭受強(qiáng)烈沖擊。最終，無(wú)論是俄羅斯模式還是日本模式，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格最終出現(xiàn)大幅下跌，只不過(guò)俄羅斯模式反映在本幣貶值，而日本模式則通過(guò)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌來(lái)傳導(dǎo)。

　　3.2中國(guó)的選擇——短期“保樓讓匯”與長(zhǎng)期“樓清匯穩(wěn)”的平衡

　　匯率面臨資本流出帶來(lái)的短期壓力與人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期訴求的沖突。短期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入換擋期，相對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速差值在縮小，人民幣資產(chǎn)相對(duì)收益率縮小，這令資本短期出現(xiàn)外流，從而使得人民幣短期有一定的貶值壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣在全球貿(mào)易和支付體系中的比重日益增加，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）已將人民幣納入SDR貨幣體系，中國(guó)要成為真正的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，人民幣國(guó)際化在這個(gè)進(jìn)程中具有舉足輕重的作用，因此人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期訴求在不斷提升。我們看到，匯率改革明顯加速。自去年“811”匯改以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了一波較為明顯的貶值走勢(shì)，貨幣政策“讓匯”意圖明顯。“讓匯”指的是放開(kāi)對(duì)匯率的干預(yù)，讓市場(chǎng)釋放部分貶值壓力，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。隨后，今年年初人民幣匯率的加速貶值，造成了市場(chǎng)的恐慌氣氛，投機(jī)資金加大杠桿對(duì)人民幣進(jìn)行做空，影響人民幣的穩(wěn)定，這令政策不得不轉(zhuǎn)向維穩(wěn)，并適當(dāng)加強(qiáng)資本管制，以防匯率風(fēng)險(xiǎn)向其他金融市場(chǎng)過(guò)度蔓延。但隨著貶值預(yù)期的逐漸穩(wěn)定，人民幣國(guó)際化仍是長(zhǎng)期方向，匯率逐步自由波動(dòng)是長(zhǎng)期目標(biāo)。從平衡的角度思考，匯率在“讓匯”與“匯穩(wěn)”的拉鋸中，逐漸走向自由波動(dòng)，或是較好的政策選擇。

　　樓市面臨短期結(jié)構(gòu)性泡沫膨脹與長(zhǎng)期系統(tǒng)性下跌沖擊可能的沖突。短期上，一二線城市房?jī)r(jià)的大幅上漲，卻并未帶動(dòng)三四線城市房?jī)r(jià)的明顯上行，尤其自去年年底以來(lái)的快速大幅上漲，引發(fā)結(jié)構(gòu)性泡沫膨脹隱憂。從長(zhǎng)期來(lái)看，由于人口結(jié)構(gòu)的變化，以及城市化進(jìn)程的演變，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能面臨系統(tǒng)性下跌的風(fēng)險(xiǎn)。我們看到，自2014年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的投資放緩跡象，房地產(chǎn)庫(kù)存在三四線城市高企，這令整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)承受較大壓力。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的支柱性作用，房?jī)r(jià)下滑對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)影響較高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的投資、消費(fèi)依賴性過(guò)強(qiáng)，因此維穩(wěn)樓市關(guān)系整體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性安全，“保樓”的實(shí)質(zhì)是確保短期不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期的目標(biāo)來(lái)看，樓市的泡沫仍需要緩慢的“出清”，這包含兩個(gè)方面：一方面，要消化目前接近7億平米的待售面積，以及近70億平米的在建面積；另一方面，要減少經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴，也要隔斷房?jī)r(jià)對(duì)其他金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的傳染。因此，樓市需要在短期的“保樓”前提下，逐步緩慢地達(dá)到“樓清”，才能在避免系統(tǒng)性沖擊的條件下，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

　　短期策略“保樓讓匯”服務(wù)于長(zhǎng)期目標(biāo)“樓清匯穩(wěn)”。綜合樓市和匯市來(lái)看，鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性，短期仍然需要保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，以防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)“保樓”來(lái)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，可以讓市場(chǎng)力量來(lái)主導(dǎo)匯率變化，逐步推進(jìn)匯率改革，促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的同時(shí)，也釋放部分經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)，為樓市逐步出清贏得時(shí)間。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美元仍將再次走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元匯率可能在2016年再小幅貶值3-5%。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息超出預(yù)期，人民幣貶值可能過(guò)快，房地產(chǎn)市場(chǎng)也可能遭遇風(fēng)險(xiǎn)，從而增加保樓難度。因此，需要通過(guò)托舉式的貶值來(lái)控制預(yù)期，逐步找到達(dá)到均衡匯率水平。通過(guò)短期的“保樓讓匯”策略，來(lái)為樓市的出清，以及人民幣國(guó)際化，贏取時(shí)間，為實(shí)現(xiàn)“樓清匯穩(wěn)”的長(zhǎng)期目標(biāo)創(chuàng)造條件。