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　　若說(shuō)今年的吉祥物，非“獨(dú)角獸”莫屬。

　　在過(guò)去了的20年，最閃耀的BATJ，港股市場(chǎng)只抓住了個(gè)T(騰訊)，余下的三個(gè)孩子都相繼奔往美股市場(chǎng)，這種痛失的苦，讓人不禁想唱，要是能重來(lái)就好了。

　　繼港股推出“同股不同權(quán)”和“未盈利生物科技公司”的上市政策后，A股也放出“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”大招，要為人工智能、云計(jì)算、生物科技、高端制造，四大領(lǐng)域開(kāi)放IPO綠色通道。包括后來(lái)的CDR，一經(jīng)推出，岸那邊的朋友也是蠢蠢欲動(dòng)，紛紛跳出來(lái)表達(dá)愿意回歸A股的心愿，故事的最后，海那邊的同志還是空表忠心一場(chǎng)，2000億市值的門檻說(shuō)白了就是定向的邀請(qǐng)回歸…。。。

　　在上一波回歸A浪潮中，醫(yī)藥界最矚目的要數(shù)藥明康德，這個(gè)行業(yè)中的“黃埔軍校”，在美股私有化時(shí)，就已有傳言說(shuō)公司將旗下業(yè)務(wù)分拆成三個(gè)板塊上市。果不其然，主做小分子CDMO的合全藥業(yè)(832159.OC)早在2015年5月就率先登陸了新三板，目前203億人民幣市值；生物藥CDMO的藥明生物(2269.HK)緊隨其后，2017年6月登陸港股主板，目前911億港元市值，就這兩個(gè)小兄弟就已經(jīng)近千億市值了…

　　終于主角登場(chǎng)，藥明康德于2018年2月6日披露招股書(shū)，僅僅過(guò)了50天，就于3月27日順利過(guò)會(huì)，作為醫(yī)藥界的“第一個(gè)獨(dú)角獸”，上市后三家合并計(jì)算，藥明整體市值將穩(wěn)穩(wěn)的突破兩千億，能不能挑下老大哥恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)就是另一個(gè)彩蛋了。

　　一、巨頭的發(fā)展史

　　每個(gè)偉大的企業(yè)，總離不開(kāi)一個(gè)偉大的創(chuàng)始人。

　　創(chuàng)始人李革先生1989年從北京大學(xué)化學(xué)系畢業(yè)后，與妻子趙寧女士前往美國(guó)哥倫比亞大學(xué)攻讀有機(jī)化學(xué)博士學(xué)位，讀博期間跟著導(dǎo)師Clark Still研究發(fā)明了“標(biāo)記的組合化學(xué)技術(shù)”，被風(fēng)投機(jī)構(gòu)相中，順勢(shì)進(jìn)入，隨后一個(gè)由李革、其導(dǎo)師和其他3位博士后一同創(chuàng)立的Pharmacopeia公司也就此成立，很快在1995年成功登陸了納斯達(dá)克，李博士的醫(yī)藥時(shí)代也就此展開(kāi)。

　　Pharmacopeia可以說(shuō)是李博士夢(mèng)開(kāi)始的地方，也可以說(shuō)是李博士揚(yáng)帆時(shí)的貴人，在Pharmacopeia的歷練，幫李博士積累了不少海外客戶的資源，而Pharmacopeia本身，也是藥明初創(chuàng)時(shí)最早的那批客戶之一。2008年P(guān)harmacopeia被Ligand Pharmaceutical Inc。(NASDAQ:LGND)收購(gòu)，成為了Ligand旗下的研究機(jī)構(gòu)，這個(gè)突破傳統(tǒng)模式的新型制藥公司，之前有篇《醫(yī)藥研發(fā)新模式：Ligand 如何押住未來(lái)？》有所分析過(guò)，未來(lái)無(wú)限可能。

　　1999年，一次回國(guó)的途中，李博士發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥市場(chǎng)還處在早期的發(fā)展階段，各個(gè)方面都比較缺乏，而李博士可以將美國(guó)的技術(shù)帶回來(lái)，新藥研發(fā)的資本投入是讓各個(gè)藥企頭痛的問(wèn)題，而李博士可以成立獨(dú)立機(jī)構(gòu)來(lái)承接大藥企的研發(fā)業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將前期Research業(yè)務(wù)外包給第三方機(jī)構(gòu)來(lái)做，而要知道當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的研發(fā)基本由科研院所和高校承接。隔年(2000年)李革就和劉曉鐘、林濤、張朝暉一同回國(guó)創(chuàng)業(yè)，小小的研究所就在上海外高橋保稅區(qū)成立了。

　　眾所周知，新藥研發(fā)，時(shí)間長(zhǎng)不說(shuō)，投入風(fēng)險(xiǎn)巨大，財(cái)力人力都是制藥公司所要考慮的，CRO(Contract Research Organization，委托研究機(jī)構(gòu))其實(shí)就是這個(gè)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)物。大藥企們?cè)谘械漠a(chǎn)品有近百件，藥企們會(huì)將部分產(chǎn)品研發(fā)任務(wù)外包給CRO公司，在研發(fā)的過(guò)程中，有許多環(huán)節(jié)都是重復(fù)試驗(yàn)，而這些都可以由CRO公司來(lái)做，一來(lái)降低了公司的研發(fā)成本，二來(lái)研發(fā)中的失敗風(fēng)險(xiǎn)也得以分散，新藥的研發(fā)效率大大提高，上市速度也得以加快。

　　這種新型的模式，為市場(chǎng)注入一個(gè)新的商機(jī)，2000~2004年，也成為了國(guó)內(nèi)整個(gè)CRO行業(yè)的興起時(shí)，藥明康德也在這幾年中迅速成長(zhǎng)來(lái)，雇員已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)人，全方位的服務(wù)也讓藥明康德躋身進(jìn)入全球領(lǐng)先的CRO行業(yè)，在小研究所成立后的7年(2007年)正式登陸紐交所。

　　然而異國(guó)他鄉(xiāng)的路上，多多少少有些水土不服，藥明康德在美股的這8年，并非一帆風(fēng)順，努力做大做強(qiáng)，結(jié)果卻沒(méi)有拿到美股市場(chǎng)相應(yīng)的認(rèn)可。上市第二年(2008年)公司拿了1.51億美元收購(gòu)AppTec Laboratory Services Inc。，這其中包括了AppTec約1170萬(wàn)美金的債務(wù)。AppTec是一個(gè)美國(guó)的研發(fā)公司，美國(guó)費(fèi)城、圣保羅、亞特蘭大三個(gè)地方都有布局。AppTec主要做生物藥和醫(yī)療器械的研發(fā)，而藥明康德主要做小分子化學(xué)藥的研發(fā)服務(wù)，有了AppTec的加入，正好對(duì)藥明康德管線進(jìn)行了補(bǔ)充，又是美國(guó)本土公司，對(duì)藥明開(kāi)展海外業(yè)務(wù)有積極的作用。

　　2007在美國(guó)上市時(shí)，藥明籌得了1.52億美元，收購(gòu)AppTec時(shí)，公司賬上有約2億美元的現(xiàn)金，下重注拿下AppTec本來(lái)想著轉(zhuǎn)型的，沒(méi)想到人算不如天算，2008年金融危機(jī)悄然到來(lái)，剛收購(gòu)?fù)瓿珊?，資產(chǎn)就大幅減值，AppTec的商譽(yù)被一次性減記了6050萬(wàn)美元，公司不得不中止AppTec部分業(yè)務(wù)，裁員來(lái)減少開(kāi)支。

　　隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的回暖，藥明重新開(kāi)啟擴(kuò)張模式。在2014年3月，藥明向Illumina(美國(guó)測(cè)序巨頭)買入一套Illumina HiSeq X10測(cè)序系統(tǒng)，半年后，出手拿下XenoBiotic Laboratories，一個(gè)美國(guó)的生物信息公司，緊接著在2015年1月，再次出手拿下NextCODE Health，共斥資6500萬(wàn)美元現(xiàn)金，NextCODE是全球唯一一家擁有大規(guī)模儲(chǔ)存人類全基因信息集中數(shù)據(jù)庫(kù)和生物分析的公司，并在后來(lái)與并與華為聯(lián)合推出了針對(duì)基因測(cè)序消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)品“明碼云”，開(kāi)啟了基因時(shí)代的布局。

　　在2014Q4的季報(bào)中，藥明特別將目前公司的重點(diǎn)發(fā)展平臺(tái)公告出來(lái)，然而這一系列的布局，市場(chǎng)不但不買單，還走出了下浮的趨勢(shì)，管理層心寒不已。

　　業(yè)務(wù)越做越大，估值卻一直上不去，不如私有化退市，換個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)再戰(zhàn)。

　　2015年上半年時(shí)，迎來(lái)了A股的浪潮，25家中概股都宣布要進(jìn)入私有化退市進(jìn)程，一直以來(lái)，中美市場(chǎng)的估值差都讓中概股煩惱不已，為了謀求更好的估值，不少公司都啟動(dòng)私有化回歸A股。然而到了2015下半年股災(zāi)之后，絕大部分公司都終止了私有化的進(jìn)程。但藥明康德卻完全相反，即使A股在當(dāng)時(shí)的低潮期，藥明康德依然堅(jiān)持私有化，從2015年8月初次宣布到2015年12月徹底完成，僅僅花費(fèi)了不到四個(gè)月的時(shí)間。2015年退市之時(shí)，資本巨頭匯橋資本、高瓴資本、平安集團(tuán)等就已經(jīng)參與進(jìn)來(lái)，2016年12月，泰康集團(tuán)、國(guó)壽成達(dá)、平安置業(yè)等也相繼進(jìn)場(chǎng)。

　　二、千億夢(mèng)開(kāi)始的地方

　　既然都稱之為醫(yī)藥界的黃埔軍校，33億美元市值(約207億人民幣)，怎么能甘心？

　　從美股退市后，藥明康德馬不停蹄的將旗下做CMO/CDMO業(yè)務(wù)的合全藥業(yè)(832159.OC)分拆出來(lái)，在2015年5月率先掛牌新三板，目前市值已經(jīng)達(dá)到203億。藥明康德上市主體下的小分子CMO/CDMO業(yè)務(wù)，基本都交予合全做。合全的業(yè)務(wù)在歐美、中國(guó)和印度都有覆蓋。合全的財(cái)報(bào)從2014年起一直都是并表并入藥明康德的財(cái)報(bào)中。2017年合全錄得了營(yíng)收21.88億人民幣，同比增長(zhǎng)24.12%，扣非后的歸母凈利4.56億元，同比增長(zhǎng)6.71%。

　　CMO/CDMO業(yè)務(wù)有個(gè)特點(diǎn)，雖說(shuō)提供階段式服務(wù)(臨床前，臨床后各個(gè)階段均可進(jìn)入)，但是客戶若變更服務(wù)商會(huì)花費(fèi)較高的轉(zhuǎn)讓成本。按弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，若客戶在研發(fā)過(guò)程中期變更服務(wù)供應(yīng)商，需耗費(fèi)500萬(wàn)美元至5000萬(wàn)美元的成本，且通常至少需要耗時(shí)2年的時(shí)間；若處于藥物發(fā)現(xiàn)或臨床前期的在研工作，需要耗費(fèi)100萬(wàn)美元至300萬(wàn)美元，通常需要耗時(shí)6個(gè)月時(shí)間轉(zhuǎn)換。如此高昂的轉(zhuǎn)換費(fèi)，會(huì)使得客戶一般會(huì)選擇全套的研究服務(wù)，所以說(shuō)只要前期的業(yè)務(wù)確定了，后期的業(yè)務(wù)也就有保障了，合全今年拿下的兩個(gè)重磅新藥就是這樣。

　　2017年兩個(gè)重磅新藥Zejula和Xermelo，都將合全作為首選商業(yè)化供應(yīng)商。Zejula是一種PARP抑制劑，已經(jīng)拿到FDA突破性療法、優(yōu)先審評(píng)、加速批準(zhǔn)、孤兒藥四個(gè)資質(zhì)，乳腺癌的適應(yīng)癥已經(jīng)于2017年3月在美國(guó)獲批。正如前面所提到的CMO模式的獨(dú)特性，合全也是從臨床一期階段(2009年)就開(kāi)始參與Zejula的研發(fā)，到現(xiàn)在已經(jīng)合作了9年。

　　Xermelo是目前唯一一個(gè)被FDA批準(zhǔn)的用于治療類癌瘤綜合征腹瀉的藥物，已經(jīng)獲得 FDA 優(yōu)先審評(píng)、加速批準(zhǔn)、孤兒藥三個(gè)資質(zhì)，去年已經(jīng)獲批上市。同樣也是合全一直跟下來(lái)的項(xiàng)目，從 2008 年臨床一期到現(xiàn)在也已經(jīng)有10年的合作了。

　　藥明生物(2269.HK)作為去年港股最貴新股，從上市開(kāi)始，一路高歌，完全沒(méi)有掉頭的意思，9個(gè)月的時(shí)間，按發(fā)行價(jià)已經(jīng)翻了3.79倍，市值沖到911億港幣。近日公告出，2017年財(cái)年扣除匯率影響，預(yù)計(jì)純利增長(zhǎng)128%-133%，股價(jià)連連創(chuàng)新高。同是CMO/CDMO業(yè)務(wù)，藥明生物主要負(fù)責(zé)生物藥這塊，隨著無(wú)錫基地和上?；氐南嗬^投入運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)量還有進(jìn)一步提升的空間。

　　僅僅是兩個(gè)分拆公司的市值，都已經(jīng)原高于當(dāng)年在美股的市值，在這樣的估值差面前，誰(shuí)會(huì)不動(dòng)心呢？

　　三、當(dāng)初你愛(ài)理不理，如今你高攀不起

　　常有人說(shuō)藥明其實(shí)就是個(gè)代工廠，如同“醫(yī)藥界的富士康”，不配這樣的估值，然而當(dāng)你剖開(kāi)看看這個(gè)代工廠的含金量時(shí)，或許你就不會(huì)說(shuō)這樣的話了。

　　目前藥明康德在研的新藥開(kāi)發(fā)項(xiàng)目就有1000多項(xiàng)，并同時(shí)還支持或承載著包括輝瑞、禮來(lái)、默沙東等這些大藥企200多個(gè)臨床I-II期、30多個(gè)臨床III期及商業(yè)化階段的小分子化學(xué)藥生產(chǎn)。

　　研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面，藥明已經(jīng)做到小分子領(lǐng)域最大的研發(fā)規(guī)模，截止到2017年Q3的數(shù)據(jù)，公司共有1.5萬(wàn)名員工，其中研發(fā)專業(yè)的就有1.1萬(wàn)名，近四成為碩士及以上學(xué)歷，600余人擁有海外博士學(xué)位、或有10年以上海外新藥研發(fā)工作經(jīng)驗(yàn)。

　　2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度，藥明康德分別錄得56.4億元、60.5億元、48.7億元和41.3億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.03%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為8.5億元、8.7億元、1.8億元和2.1億元。

　　盈利模式清晰，主要就兩塊業(yè)務(wù)，小分子CRO和CMO/CDMO。

　　CRO收費(fèi)方式主要是(1)FFS:客戶定制服務(wù)；(2)FTE:全時(shí)當(dāng)量服務(wù)。

　　在CRO的服務(wù)上，大部分客戶會(huì)選擇FFS模式。FFS是指除了收取服務(wù)費(fèi)之外，還可以憑借公司的技術(shù)平臺(tái)，對(duì)里程碑和銷售提取額外的分成。在披露的2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度，公司在FFS模式的服務(wù)下，錄得了29億元、30億元、24.8億元和20.5億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為51.67%、50.15%、50.91%和49.79%，基本占到公司營(yíng)收的一半。

　　除了FFS模式外，公司還有FTE收費(fèi)模式，主要是為客戶指派實(shí)驗(yàn)人員，每時(shí)段按每名FTE雇員的固定費(fèi)率收費(fèi)，服務(wù)費(fèi)金額按科學(xué)家人數(shù)及項(xiàng)目所需時(shí)間量來(lái)計(jì)算。過(guò)去四個(gè)財(cái)報(bào)期內(nèi)(2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度)，F(xiàn)TE貢獻(xiàn)了12億元、13.7億元、11.2億元和10億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.31%、22.78%、23.11%和24.46%。

　　藥企外包CRO業(yè)務(wù)，都會(huì)擔(dān)心有專利糾紛的問(wèn)題，所以CRO公司都會(huì)跟客戶簽訂嚴(yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)合同，所以一般不會(huì)擔(dān)心竊取客戶知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題，但這樣一來(lái)CRO個(gè)人的研發(fā)就會(huì)有所受限。

　　以前，藥明康德與大客戶的粘性很高，2010年時(shí)前十大客戶貢獻(xiàn)的占到了營(yíng)收的六成，高度依賴的風(fēng)險(xiǎn)太高，一旦一個(gè)大客戶出現(xiàn)變動(dòng)，業(yè)績(jī)就會(huì)有所影響。但這次招股書(shū)出來(lái)，看到藥明已經(jīng)在不斷降低這方面的風(fēng)險(xiǎn)，前十大客戶的營(yíng)收占比已經(jīng)降到三成。

　　而近來(lái)熱議的CAR-T免疫療法，藥明康德早在2015年就所布局。收購(gòu)進(jìn)來(lái)的AppTec就在負(fù)責(zé)藥明的CAR-T業(yè)務(wù)，2015年3月，公司公告在費(fèi)城新建CAR-T工廠，開(kāi)始布局CAR-T業(yè)務(wù)，然而市場(chǎng)并不看好這一舉措，出現(xiàn)了大幅拋售的現(xiàn)象，隨著諾華和Kite的順利上市，金斯瑞氣勢(shì)如虹的漲勢(shì)，市場(chǎng)又會(huì)怎樣重新審視當(dāng)時(shí)被他們拋棄的藥明。

　　小結(jié)：

　　藥明康德預(yù)計(jì)發(fā)行不超過(guò)1.04億股，發(fā)行完成后占總股數(shù)的比例不低于10%，預(yù)計(jì)募集資金57.41億元，按此估算，預(yù)計(jì)估值達(dá)到570億元，按A股優(yōu)秀的傳統(tǒng)，直接無(wú)量板殺到千億橫盤(pán)的劇本應(yīng)該是可以預(yù)期的，加上另外兩個(gè)小兄弟，總體市值過(guò)2000億應(yīng)該是可以預(yù)期的。

　　三年時(shí)間，從私有化的33億美元市值(約207億人民幣)到近2000億市值，估值翻了10倍，就問(wèn)還有誰(shuí)…

　　作為藥物研發(fā)的前置環(huán)節(jié)的絕對(duì)龍頭，藥明康德給躁動(dòng)的資本提供了一套完整的解決方案，金主只要有錢，臨床沒(méi)問(wèn)題、生產(chǎn)沒(méi)問(wèn)題，全套服務(wù)包你帶感，這么多年積攢下來(lái)的口碑，在這波新藥研發(fā)大躍進(jìn)里面得到了完美的兌現(xiàn)，資本越躁動(dòng)，藥明的生意越好，旱澇保收，確定性的預(yù)期也就是市場(chǎng)給高估值的一個(gè)核心邏輯。

　　但是，躁動(dòng)的資本猶有盡時(shí)，新藥研發(fā)也不是全部都能落地，CRO的業(yè)態(tài)終究還是一個(gè)堆人頭的業(yè)務(wù)，規(guī)模擴(kuò)張的彈性是取決于人，而人，特別是高素質(zhì)的人，管理難度應(yīng)該與富士康有差別的，這可能是千億藥明之后的新考驗(yàn)。

　　更大的考驗(yàn)可能是來(lái)自于初心。

　　3月初，藥明巨諾宣布完成9000萬(wàn)美元A輪融資，是專注于最新細(xì)胞治療技術(shù)領(lǐng)域的臨床階段的創(chuàng)新型生物科技公司，終究，還是走出了制劑這一步。

　　當(dāng)你凝視深淵時(shí)，深淵也在凝視著你，屠龍少年最終是否會(huì)變成惡龍呢？