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　　2月21日下午，央行數(shù)司局召集8位經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場(chǎng)研究人員，交流信貸數(shù)據(jù)、貨幣政策、利率市場(chǎng)化等問題，聽取專家意見。

　　與會(huì)專家中，有人表示這樣直接對(duì)話的機(jī)會(huì)很難得；入行十年的老記者表示，旁聽的機(jī)會(huì)更難得，趁熱端出部分紀(jì)要，看專家如何建言貨幣政策，看央行司局長如何回應(yīng)。

　　理越辯越明，說不定哪一條就被決策層采用呢？

　　這8位專家分別為：劉尚希(中國財(cái)政科學(xué)研究院院長)、曹遠(yuǎn)征(中銀國際研究公司董事長)、連平(交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)、魯政委(興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)、邢自強(qiáng)(摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)、常健(巴克萊銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)、郭田勇(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任)、楊濤(中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長助理)

　　4位參與座談的司局長分別為：周學(xué)東(辦公廳主任兼新聞發(fā)言人)、孫國峰(貨幣政策司司長)、阮健弘(調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長)、鄒瀾(金融市場(chǎng)司副司長)

　　逆周期調(diào)節(jié)是適度的 

　　并非“大水漫灌”

　　曹遠(yuǎn)征

　　貨幣政策沒有放松，只是杠桿開始穩(wěn)起來了。去年宏觀經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)較大變化，市場(chǎng)信心不穩(wěn)，出口預(yù)期不好，PPI迅速下降，企業(yè)被動(dòng)性去杠桿，再加上去年下半年股市下跌，此時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性成為穩(wěn)杠桿的重要舉措。

　　也就是說，貨幣政策不是放松，而是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維持金融穩(wěn)定而采取的流動(dòng)性補(bǔ)充的措施。為什么說貨幣政策沒有放松？SHIBOR短端利率是平的，只是略有下降。

　　央行已經(jīng)是雙支柱調(diào)控，不能把很多問題歸結(jié)為貨幣政策，金融穩(wěn)定的責(zé)任在加強(qiáng)。今年1月份出的逆周期調(diào)節(jié)措施，我更多理解是金融穩(wěn)定政策實(shí)施，而不是貨幣政策放松。

　　連平

　　最近一個(gè)階段以來，央行進(jìn)行的逆周期調(diào)節(jié)，總體方向是正確的，力度也是適當(dāng)?shù)?。無論是我國還是發(fā)達(dá)國家，逆周期調(diào)節(jié)都是很普遍的，熱了澆點(diǎn)水，冷了加加溫，總體方向沒有任何問題。

　　去年四季度以來，數(shù)據(jù)確實(shí)出現(xiàn)了積極變化，有所改善。這些變化只能說是金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，根本談不上“大水漫灌”。信貸增速為13.4%，這還是在表外融資增速極其緩慢的情況下實(shí)現(xiàn)的。在這種背景下，信貸增速適當(dāng)快一點(diǎn)，完全是符合逆周期調(diào)節(jié)的要求的。

　　“大水漫灌”其實(shí)是有所指的，指的是2009年。2009年的金融數(shù)據(jù)與現(xiàn)在做對(duì)比，是明顯不一樣的。2009年信貸增速達(dá)到32%，個(gè)別月份票據(jù)占比達(dá)到40%，具備極端特征。而目前從方方面面看，都是適度地平穩(wěn)地運(yùn)行。

　　貨幣政策不要避諱說松緊

　　表述應(yīng)該更明確

　　魯政委

　　從去年的政策調(diào)整到現(xiàn)在，央行的表現(xiàn)是可圈可點(diǎn)的，反應(yīng)快，有擔(dān)當(dāng)精神，遏制了資金鏈斷裂的進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　其實(shí)宏觀調(diào)控，就像開車一樣，開得偏右了，往左打方向盤；開得偏左了，往右打方向盤，這很正常，毋須諱言。應(yīng)當(dāng)及時(shí)表明態(tài)度，讓市場(chǎng)能明白，否則機(jī)構(gòu)、企業(yè)會(huì)準(zhǔn)備不足。

　　要清晰地界定“放水”跟“放松”的關(guān)系，可以放松，但是不能大放水。我從市場(chǎng)的角度理解，是不是大放水的邊界，就是宏觀杠桿率有沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性上升，可以在某個(gè)月、某個(gè)季度略有反彈，但是整體還是要平穩(wěn)的。

　　連平

　　不要忌諱說松、緊。穩(wěn)健貨幣政策，其實(shí)是在不同階段根據(jù)不同要求有傾向性的，比如太冷的時(shí)候加點(diǎn)溫，太熱的時(shí)候澆點(diǎn)水。有的時(shí)候，穩(wěn)健貨幣政策是在向松的方向調(diào)的，有的時(shí)候是在向緊的方向調(diào)的。其實(shí)在必要時(shí)，適當(dāng)?shù)?、適度地、合理地放點(diǎn)水，無可非議，貨幣政策的一個(gè)重要功能就是干這個(gè)事情。所以在政策的表述上，應(yīng)該更為明確。

　　貨幣政策應(yīng)該給市場(chǎng)方向，不是簡(jiǎn)單地對(duì)目前狀態(tài)的評(píng)價(jià)，而應(yīng)該是對(duì)未來的展望，要有一個(gè)趨勢(shì)性的描述，使得市場(chǎng)對(duì)未來看得清晰一些。

　　下一步貨幣政策

　　應(yīng)該繼續(xù)朝偏松方向調(diào)整

　　常健

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在下行周期，除非出口數(shù)據(jù)持續(xù)好于預(yù)期，否則無風(fēng)險(xiǎn)利率有進(jìn)一步下行的空間和壓力。這個(gè)壓力可能來自社會(huì)各方面。

　　曹遠(yuǎn)征

　　今年會(huì)怎么樣？如果經(jīng)濟(jì)還面臨下行壓力，貨幣政策還有進(jìn)一步放松的可能性。央行下一步是不是要考慮松基礎(chǔ)貨幣的問題。

　　連平

　　目前出現(xiàn)的改善，只是一定程度的改善而已，仔細(xì)看也沒有太大的變化。比如1月份信貸數(shù)據(jù)，是增加了一些，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)也在增長。信貸增速并沒有大幅提升，也就是比去年同期高1個(gè)百分點(diǎn)左右。1月份數(shù)據(jù)大一點(diǎn)，未來不一定會(huì)熱，關(guān)鍵還要看需求是否提升了。

　　表外融資要在今年出現(xiàn)一定程度的正增長其實(shí)是非常困難的。如何恢復(fù)到合理增長，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)帶來支持？這塊今年還不能掉以輕心。

　　從結(jié)構(gòu)看，信貸結(jié)構(gòu)確實(shí)有所改善，但是從市場(chǎng)了解的信息看，更多的中長期信貸還是比較多地流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，而非工業(yè)和制造業(yè)等。

　　銀行業(yè)是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程中的主力軍。對(duì)于資本金的問題，央行最近的做法值得肯定。未來一個(gè)階段，必要時(shí)是不是還需要降準(zhǔn)，使得商業(yè)銀行資本問題和流動(dòng)性問題得到適度的安排。

　　整體看，未來一個(gè)階段，不能掉以輕心。雖然年初數(shù)據(jù)有積極信號(hào)，但是未來的不確定性還是存在的，需要有足夠貨幣政策工具對(duì)沖的考慮。如果未來不確定性出現(xiàn)明顯變化，負(fù)面壓力明顯加大，可能政策還得朝著偏松方向進(jìn)行調(diào)整。

　　宏觀杠桿率穩(wěn)定甚至有所上升

　　系情理之中

　　周學(xué)東

　　從宏觀審慎角度看金融穩(wěn)定，有兩個(gè)重要指標(biāo)：一是看宏觀杠桿率；二是看表外融資。

　　阮健弘

　　宏觀杠桿率比較穩(wěn)定，2018年去杠桿的成效比較明顯。初步測(cè)算，2018年杠桿率比2017年下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。2012-2017年杠桿率的年平均漲幅是11.8%。2018年是2012年以來我國首次實(shí)現(xiàn)降杠桿。從結(jié)構(gòu)看，杠桿率結(jié)構(gòu)有優(yōu)化，居民部門杠桿率上升3.8個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)部門杠桿率下降5.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　杠桿率下降的主要原因：(1)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得明顯成效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；(2)穩(wěn)健的貨幣政策和金融加強(qiáng)監(jiān)管效果得到顯現(xiàn)，表外債務(wù)得到明顯控制，表內(nèi)融資增速有所提高，宏觀杠桿得到比較好的監(jiān)管；(3)地方政府擔(dān)保行為得到進(jìn)一步規(guī)范，平臺(tái)公司軟約束、主體債務(wù)增長受到明顯遏制。當(dāng)前金融總量的水平，完全是穩(wěn)杠桿的水平，沒有大水漫灌。

　　邢自強(qiáng)

　　今年在進(jìn)行逆周期操作，維持經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定的前提下，宏觀杠桿率有所上升是正常的、在情理之中的，只不過結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化些，加的是質(zhì)量較好的、合規(guī)的領(lǐng)域。

　　春江水暖鴨先知

　　票據(jù)反彈系先行指標(biāo)

　　孫國峰

　　1月票據(jù)增加兩部分，一是表內(nèi)融資貼現(xiàn)，新增5160億元；二是表外的未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，增加3786億元，合計(jì)占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　應(yīng)該說，票據(jù)套利是一直存在的，個(gè)別時(shí)間點(diǎn)存在套利的時(shí)間窗口，尤其是個(gè)別銀行因?yàn)樽约旱墓芾碓?，或者指?biāo)要求，或者是為了追求規(guī)模，可能會(huì)提高結(jié)構(gòu)性存款利率。這是一個(gè)短期現(xiàn)象或者說不太普遍的現(xiàn)象。目前結(jié)構(gòu)性存款利率已經(jīng)回歸，不存在大規(guī)模套利的空間。

　　票據(jù)融資增加，主要還是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槠睋?jù)期限短、便利性高、流動(dòng)性好，在解決賬款拖欠方面發(fā)揮了較好作用。春江水暖鴨先知，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，信貸的恢復(fù)，往往是短期貸款和票據(jù)先恢復(fù)，隨后才是中長期貸款的逐步恢復(fù)。因?yàn)橹虚L期貸款從立項(xiàng)到批復(fù)，還是比較謹(jǐn)慎，需要一個(gè)過程。

　　但是也要警惕、防范套利行為增長過快導(dǎo)致的潛藏風(fēng)險(xiǎn)和資金空轉(zhuǎn)，必要時(shí)采取一定措施。

　　邢自強(qiáng)

　　1月份票據(jù)上升局面是符合歷史上逆周期操作的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律的。票據(jù)明顯領(lǐng)先于中長期貸款6-9個(gè)月，歷次周期都是如此，具有非常明確的先行關(guān)系。這是因?yàn)槌跗阢y行、企業(yè)信心較差，中長期投資信心不足，但是隨著中半段之后，政府公共部門投資和逆周期的操作手段上去了，所謂“上游有水下游滿”，上游回暖了，下游感受到了傳導(dǎo)之后才能信心恢復(fù)。

　　更值得看的是，廣義社會(huì)融資中剔除票據(jù)后也有溫和的反彈了，這是一年半以來的第一次。因此不能全說錢在空轉(zhuǎn)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢也有所復(fù)蘇。

　　推動(dòng)利率市場(chǎng)化

　　壓縮套利空間

　　孫國峰

　　下一階段，要推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，疏通各種利率之間的傳導(dǎo)，從改革的角度，壓縮套利空間。

　　魯政委

　　只有推進(jìn)利率市場(chǎng)化，才能消除更多的套利機(jī)會(huì)。只要所有的價(jià)格是分別設(shè)立的，就一定存在窟窿，沒有辦法保證邏輯的一致性。